天津物产为何变成当地又一大债务源头？这种贸易融资企业集团的本质到底是什么?为何总是资金去向成谜？

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“天雷滚滚，不知何时是个头”，在天津物产集团有限公司（下称天津物产）曝出违约后，一家债权行人士如此感叹，称在天津踩的雷实在太多了。

天津物产是天津大型国企之一，主营业务是贸易融资、大宗商品、现代物流等，从2012年起连续八年入围《财富》发布的世界500强榜单。截至2018年三季末，天津物产集团未经审计的总资产近2457亿元，总负债近1880亿元，净资产近580亿元，但净利润只有3.8亿元，同比下降12%。

纸面富贵已经撑不住了。近期天津物产集团筹建债委会。据财新记者了解，在2019年3月下旬，天津市政府正式向金融机构传达了天津物产贷款逾期的消息，希望辖内金融机构能给予展期支持。

一位接近债权行的人士对财新记者指出：“政府表态说，不允许天津物产欠息。但这只能通过银行展期降息来实现。这就是说，政府真的拿不出钱了。”一位接近天津市政府人士也确认称，天津物产已经无力付息。

据此前财新报道，从2015年下半年起，天津各大国企逐步暴露风险，无不是天量，比如渤海钢铁负债2800亿、天房集团负债2000亿，以及天津物产集团负债1880亿，均陆续违约。受此拖累，天津本地的金融机构如天津银行、天津滨海农商行、北方信托等辖内机构的真实不良贷款高企。

天津市官方消息显示，3月21日，天津市委副书记、市长张国清出席在津金融机构座谈会，指出“各类金融机构和天津是命运共同体，维护天津良好的金融环境是我们的共同责任”。

“目前一直处于维稳状态。”前述债权行人士指出，“目前还看不到有关部门对这类事件原因的分析，对责任的承担，坑就永远留在那里，投资者信心何来呢？”

也有资深钢铁从业者则感慨：“这两年钢铁行情疯狂地好，为什么天津的钢企、钢贸还是缓不过来呢？”

4月15日，国际评级公司惠誉公告，将天津物产信用等级从BBB降到BBB-。

I.  重组进展不易

天津物产的困境早有端倪。

早在2016年初，另一家天津市的世界500强企业——渤海钢铁集团——曝出违约之际，就有了解情况的人士告诉财新记者，渤钢的违约“表面上看是钢铁企业的危机，其实是个非常巨大的系统风险。渤海钢铁的风险会连累天津物产，而天津物产背后是一长串钢贸企业。” （参见《财新周刊》2019年第5期 “重整渤钢”）

2017年6月，农业银行与天津物产集团签订了150亿的债转股协议。然而，据财新记者了解，农行的债转股并未落地。2017年末，工行给天津物产的子公司做了两笔债转股业务，涉及资金40亿元。

2018年5月，由于子公司新昌集团控股（00404.HK）3亿美元票据违约，再度引发市场关注天津物产的资金状况。彼时已有债券分析师指出，天津物产的几笔债券流动性较弱，没有明显成交。2018年9月，天津物产取消美元债发行，利率高达8.25%。

目前天津市方面释放出来的消息，是将启动重组。据惠誉在评级报告中称，在2019年4月初，天津物产收到了天津市国资委的资本重组具体方案，涉及一部分子公司；银行给天津物产的贷款会在这些子公司中重新分配，贷款条件也要重新谈；重组后的子公司将保留其国有地位。一位监管人士也告诉财新记者，天津市正在努力，争取给天津物产注资一部分。

天津物产表示，在宣布重组时，天津国资委和公司管理层代表都参与了与银行的谈判。目前，天津市国资委主任为彭三，他历任天津市税务局、河西区（2006到2014年）、和平区区长，于2017年4月任此职位；天津物产董事长为王玉柱，曾在天津市国资旗下的零售公司——天津一商集团工作多年，2006年起出任和平区副区长，于2014年初出任天津物产董事长至今。天津物产总经理张晓轩，副总经理包括张洪涛、刘禄、高玉科。

在王玉柱到来前，天津物产的两任党委书记、董事长被查。2014年11月，天津市物产集团有限公司原党委书记、董事长王志忠因涉嫌严重违纪，接受组织调查；2015年7月，天津物产的前身——天津物资集团原党委书记刘地生涉嫌严重违纪违法，接受组织调查。彼时刘地生66岁，已经退休。他与天津市河北区人大常委会副主任贾凤鸣一起被查。2015年11月，刘地生案被移送公诉部门审查起诉，但目前仍未有开庭消息；2015年12月，王志忠被判有期徒刑11年；2018年11月，天津市一中院判定，王志忠减刑7个月。案情显示，王志忠涉原天津市公安局局长武长顺案，他通过物资集团，为武长顺的公司提供担保6000万元；同时，王志忠还接受了物资集团副总会计师、子公司总经理等人贿赂。

从目前的形势来看，天津物产的重组进展难言乐观。2019年初，在拖了三年后，渤钢集团终于进入破产重整程序，但最近个别子公司的处置方案还是遭到了部分员工的反对。一位原天津市官员对财新记者指出，渤海钢铁涉及大量的员工和员工集资，因此不能破产只能重整。但天津物产没有这个问题，“（天物）资产情况还不如渤钢，也没有多少真正在职的员工，破产未必不是一条出路。”

“破产不行啊。投资失败情有可原，但故意利益输送这种情况，还是应该及时追回损失的。”一位债权行人士闻之色变，担心天津物产借破产而逃废债。另一位债权行中层则分析称：“天津物产的问题比渤海钢铁的问题更复杂。天津物产靠贸易做大，净资产究竟多少，有没有审计？天津物产涉及海外发债，违约的后果是什么？天津物产还有财务公司牌照，又将如何处置？”

II.       谁深陷其中

目前天津物产的债委会尚在筹建过程中。据财新记者了解，按照敞口大小，债委会主席由工行牵头，该行给天津物产的贷款规模超100亿元。除此，开行、口行、中行、农行、建行、交行、天津银行、天津滨海农商行等给天津物产的贷款规模也分别有几十亿元之巨。

工商信息显示，天津物产将部分股权质押给了国开行和自身的关联公司。据财新记者进一步了解，2017年2月，天物物产将旗下10家子公司如天津物产能源资源发展有限公司、天津市浩通物产有限公司、天津物产进出口贸易有限公司等全部股权，质押给开行融得约13.9亿元，期限为12个月。截至2018年4月，天津物产跟开行的股权质押融资规模高达近100亿元。

截至目前，按财新记者梳理，天津物产在海内外发债总规模近185亿元，其中境内规模46.3亿元。具体而言，在境内，天津物产集团在2015年9月起储架发行100亿的永续私募债，实际只发行了10亿元，票面利率在7.2%，每两年还要递增3%。除此，天津物产通过旗下子公司发行的国内存续债券还有7笔，其中最近的一笔将于2019年9月到期，是规模6亿元的“16物产九江MTN001”。

同时，从2014年下半年起，天津物产美元债在新加坡交易所、港交所等地挂牌，目前存续债券6笔，均是通过注册在香港或者维京群岛的子公司发行，规模共计20.5亿美元（约138亿元），利率在3.15%到6%不等。其中，最近一笔将于2019年12月16日到期，规模3亿美元（约20亿元）。目前JP摩根财报显示，截至2018年6月末，该公司配置了天津物产的三笔债券。

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“当年天物一笔私募债的承销费用在4000万元左右。现在天物出事了，中介机构心惊胆战。”一位接近债权行人士告诉财新记者，虽然发债利率低，但若加上极高的手续费，天津物产债券融资成本已经高逾10%。公开消息显示，国内评级机构东方金诚连续多年给出天津物产AAA的最高评级，迄今未变更。其美元债的承销商包括工行、巴克莱银行、德意志银行、香港投行尚乘集团等。惠誉在2017年上调过对天津物产的评级，在这次违约消息传出后，惠誉才将天津物产集团纳入负面观察名单， 4月15日刚刚调低评级。

截至2018年6月末，天津物产的有息负债近1600亿元，除了银行贷款及债券外，还有大量的非标融资及票据融资，包括光大信托、国通信托、北方信托、长安资产等发行了两年期资管产品，产品利率在2018年时已逾8%。

值得注意的是，截至2018年6月末，天津物产的应付票据规模高达770亿元，占有息负债的近一半比例。按照会计规则，应付票据主要由银行承兑汇票和国内远期信用证组成。2014年末，天津物产拿到了银监会批的财务公司牌照，与宁夏宝塔一样，通过此牌照更容易获银行间市场的同业授信，或直接通过承兑汇票融资（参见我闻“金融人·事”2019年2月1日“孙珩衍父子被查 宝塔石化融资黑洞”）。早在2016年9月，就有市场人士开始明确不收天津物产的票据，后来中信银行一度暂停给包括天津物产、宝塔石化、忠旺集团等财务公司票据贴现。2018年2月以后，市场上抛售天物票据的询价明显增多。

III.   融资黑洞

天津物产是过度授信、过度扩张的典型。天津物产资本金不过25.5亿元，集团拥有217家企事业单位，包括纳入并表的39家二级子公司。据财新记者掌握的材料显示，天津物产12家子公司、350亿元的增资款项，是通过天津市国资委旗下的天津国翔资产管理有限公司借道天津信托发行的信托产品募得的，并非自有资金出资。

“这种企业的主业不是贸易融资，而是融资贸易。他们不是为了做贸易而融资，是为了融资而做贸易。”一位大行贸易融资部负责人告诉财新记者，天津物产集团业务的实质，是通过大量的转口贸易，虚构贸易合同，套取银行授信额度；这些低成本的银行资金通过子公司转手贷给其它地方国企和民企，变身躺着挣钱的“二银行”。

他提醒道，目前这类的地方国企不在少数，实际上它们也是地方政府隐性举债的大头，资金去向成谜，问题非常严重。“我们很早就对天津物产做了风险预警，但这是地方分行的大客户，想退也退不出来。”

在天津物产多个合资公司中，以天津物产九江国际贸易有限公司（下称天九公司）最为著名，目前该子公司也是天物少数能公开发债的企业之一，按理资质较好。然而，来自银行及业内人士均对财新记者指出，该子公司的投资亏损实则已经上百亿，但无人被问责，也没有被任何一家银行下调贷款分类。

天九公司成立于2012年，注册资本20亿元，天津物产与河北迁安市九江线材有限公司（下称九江线材）各出资50%；天津物产派出董事占比60%，为实际控制人。大公国际的2018年跟踪评级报告也不得不指出，该公司的经营过度依赖关联方，股东关联交易较多，有上下游企业重合情况，贸易经营质量一般。

比如在铁矿石贸易上，据该评级报告披露，天九公司采购自九江线材的香港公司及天津物产集团的份额超过了85%；其销售份额的90%，也是九江线材。这其中，就用到了天津物产集团的“托盘”业务，这部分占比在三分之一。天九公司称，“由于公司银行授信额度有限，部分进口需要由天物集团及其子公司代理采购，铁矿产品价格为采购价格基础上浮2元/吨。”

所谓托盘，往往发生在铁矿、钢材领域，是指实力较强的企业，先帮助缺资金的中下游贸易商支付货款，货物在大企业手中；一段时间后，大企业可以通过委托贷款、信用证、承兑汇票等方式把钱贷给小企业，后者再加一点资金成本给大企业，再拿回货权。这种模式下，往往就是国企给民企托盘，因为国企得以享受到低廉的资金，渤海钢铁、中国铁物，各地物资公司等，莫不如是。

在天九公司的案例中，天津物产集团安排自己控制的钢贸商——天九公司，进行循环融资；天津物产既是买家，又是卖家，最后高买低卖出现损失。前述评级报告指出，该公司的铁矿产品平均采购价为493.35元/吨，但公司铁矿产品销售均价为478.42元/吨。

天津物产旗下多个子公司都从事与天九公司一模一样的业务。比如该集团另一个重要的子公司——天津物产能源资源发展有限公司，其供应链的上游主要为天津物产及其他子公司，其下游主要为九江线材。这些关联交易形成大量的应收、应付款项，使这些子公司的资产负债表体现为，流动资产占近100%、流动负债占近100%，却又无法真正变现。

“其实就是大型皮包公司。”前述大行人士直言。

在多家子公司中，天津市浩通物产公司于2019年2月下旬公告称，该公司副总经理徐建华目前正在接受组织调查，无法履行相应职责。徐建华此前一直都是浩通物产的董事长、总经理、法人代表，该子公司自称为天津物产集团贡献利润高达15%。2017年7月，徐建华已经被降职为浩通物产的副总经理。

徐建华还是天津物产派到天津滨海农商行的董事之一，天津物产通过浩通物产持有滨海农商超8%的股份。2018年5月，天津农商行董事长殷金宝割腕自杀，据财新记者了解，跟他在天津滨海农商行任职期间有关。目前徐建华被查，具体事因尚不明朗。

IV. 与民企的纠葛

除了大量的融资贸易业务之外，天津物产集团与一些问题企业有着紧密联系，如上海华信集团等。不过，在天津物产的境外投资中，香港俊安集团是关键一环。俊安集团注册在香港，但实际控制人是来自山西的煤老板蔡穗新。

据财新记者了解，俊安集团的主业是煤炭，天津物产与俊安集团往来紧密，两家有互保关系。2014年9月，天津信托帮俊安集团在天津注册的子公司——天津俊安实业有限公司——发行了一系列的集合信托计划，担保方就是天津物产。天津物产对俊安集团共担保超50亿元。

天津物产与俊安集团的联系，源于一次海外并购。工信部官网显示，2012年，天津物产联合河北钢铁集团、香港俊安集团、中非发展基金、南非工业发展集团共同收购力拓旗下南非PMC公司74.5%股权项目，该项目公司2017年为河北宣工（000932.SZ）以约30亿元收购，期间因估值等问题曾引发很多争议。

2015年二季度，天津物产、渤钢集团辗转投资了俊安集团旗下的丝路物流控股（原名：楼东俊安资源，0988.HK），把该公司股价从0.59港元/股拉至1.5港元/股。该公司公告披露，与俊安集团的关联公司、天津物产的关联公司签订了贸易合同。

但好景不长，2015年末，俊安集团开始违约。法院公开消息显示，陆家嘴信托起诉了俊安集团和蔡穗新本人，以及天津物产旗下的天津物产进出口贸易有限公司，冻结相应资产3.55亿元。

此时，华融（02799.HK）出场，入股了丝路物流控股，持股高达42%。2016年底，蔡穗新申请破产，并被香港法院限制转移资产。截至目前，该公司第一大股东仍为华融，持股近30%，第二大股东天津物产持股从21%变成了6.81%。截至目前，丝路物流控股已经跌至不到0.005港元/股。而当时主导这一交易的华融方负责人则均因贪腐而锒铛入狱。

工商信息显示，从2018年末起，天津物产进出口贸易有限公司开始向俊安集团诉讼，要求归还欠款。但这些欠款原本由俊安集团提供了反担保措施，因此，在天津物产拿到了欠款后，如果还能拿到的话，需要优先赔偿给俊安集团。这类国企与民企之间的蹊跷交易不胜枚举，背后究竟藏着什么样的故事？