日前，璧合股份以法人代表刘竣丰的名义，将督导券商新时代证券，以及此前参与公司定增的股东宏图基金告至北京市海淀区人民法院。

也正是这一诉状完整呈现出新三板企业的生存现状的一个缩影。当本就承受业绩压力、活跃度低、生存不易、竞争激烈的新三板企业面临券商违规、资本裹挟、抽屉协议、信披监管时，每个因素都可能成为压在他们身上的最后一根稻草。

01 本是求资若渴 没想到“引狼入室”

3月5日，璧合股份发布停牌公告，截止当前已经两月有余，而这么长时间等来的却是一纸诉状。究竟是什么原因让这家新三板企业与督导券商对簿公堂？曾经创新层的明星企业为何走到这一步？

2016年初，璧合科技（后改名为璧合股份）以27元/股的发行价格完成了挂牌以来的首份股票发行方案，宏图基金也出资2999.7万元，认购股份111.1万股成为璧合科技的第二大股东。而笔者观察到，仅三个月后璧合科技就将原督导券商换成了宏图基金的母公司新时代证券，这也是宏图基金认购股份提出的条件。

而这一关系不得不让人质疑？这不一家人既当运动员又当裁判吗？

但彼时，正是新三板市场方兴未艾时期，各新三板企业为快速发展，求资若可。“再加上当时公司和华林证券持续督导合同即将到期，而且新时代这边都做了股权投资，我们觉得聘任为主办督导券商肯定没有什么问题。”璧合科技财务相关负责人表示。而恰恰是这个决定为日后埋下一颗定时炸弹，也成为今日对簿公堂的导火线。

02 券商压榨 资本裹挟 企业走上钢丝绳

蜜月期还没过问题就开始逐渐出现，2017年4月17日，璧合股份迎来了2016年全年经审计财务报告披露的时间窗口。新时代证券却卡着年报不发，壁合科技多次沟通未果。

2016年璧合股份刚从众多较大投资机构获得融资，2017年如果未按时披露年报背上行政处罚，就会造成非常恶劣的影响。

据刘竣丰回忆，在璧合科技的再三催促下，4月24日新时代证券要求与公司时任董秘沟通。沟通的结果，则是宏图基金要求公司对一份协议加盖公章。这份协议是针对一年前宏图基金认购璧合科技股份的补充文件。其中规定，宏图基金对璧合科技完成投资后，璧合股份2016年至2018年三年净利润分别不得低于6000万、9000万和1.35亿元。如璧合科技于任意一年未达成净利润要求，须按10%的收益对宏图基金持有股票进行回购。这也即是业内俗称的“对赌协议”。而这显然对其他投资人而言有失公平。

当时新时代证券方面表示，该对赌协议只是为了应对机构内部风控部门的要求，并不会索取对赌赔偿。为了正常披露财报，最终璧合科技在4月25日仓促按对方要求签署了对赌协议，当天下午年度报告的公告就发出来了。

正是上述这份对赌协议的签署，将宏图基金的股权投资变成了债权投资。

让璧合科技没想到的是，明明是对方要求签署的对赌协议，而对方却没有在上面盖章和签字，璧合股份方面并没有持有这份重要的法律文件。

2018年11月29日，新时代证券公司再次利用璧合股份公司急于发出《出售资产的公告》的情况，要求刘竣丰向宏图基金公司支付回购款300万元。无奈之下，璧合科技最终向宏图基金支出了300万元部分回购款项。“就是以券商身份百般刁难你，现在我们每发一个公告都特别害怕。真不是把我们逼急了，哪有企业告自己券商的。”璧合科技创始人兼董事长刘竣丰无奈的说到。

03 新三板企业夹缝中生存

对于璧合科技的说法，新时代证券场外业务相关负责人则表示“纯属污蔑”，目前案件也没有定论。但这一事件也揭露出新三板市场的乱象丛生，券商的严重违规还只是压在新三板企业身上的一座大山。

近两年，新三板企业的生存现状不容乐观，可以说步履维艰、危机四伏，外部经济下行期，宏观环境不佳，市场竞争激烈，新三板企业的成本和压力攀升，而在内部，督导券商的潜规则也让企业进退两难，可以说新三板企业在夹缝中生存。

从2013年至今，新三板市场已经走过6年的历程，2013年到2016年里新三板市场经过了跑马圈地的扩容过程，2017年新三板市场快速发展，然而2018年上半年，受监管环境趋严、市场流动性差等因素影响，新三板市场表现惨淡，多家新三板企业业绩承压。

随之而来的是各家券商的“不待见”，新三板业务由各家券商财报中的“香饽饽”变成了“拖后腿”。

所以不少券商的新三板业务收缩，甚至不少券商抱怨新三板企业信披工作繁复程度有时候不亚于上市公司，但督导收费较低，对新三板的督导服务成为了脏活累活不受待见。

另一方面目前挂牌公司万家左右，主办券商则仅有百家，平均每家券商要面对100家企业往往一个督导员要负责十几家公司，所以很多券商的服务质量跟不上，态度恶劣。多位新三板挂牌公司董秘曾对媒体表示，“融资并购甚至常规信息披露需求都得不到满足，券商不能及时帮助企业发布公告。”

来自市场的压力也很大，新三板市场2018上半年遇冷，一方面交易改革后成交量未见提升，流动性情况未见好转，增量企业减少，摘牌企业增多，突飞猛进式的发展已遇转折；另一方面，去杠杆大环境下企业经营风险逐渐暴露，监管与风险控制再次提上新的高度。其本身对投资者的吸引力也在下降，特别是创业板、科创板的陆续推出对新三板也形成较大的冲击。

而新三板流动性不足也使得其定价机制存在扭曲，以交易价格作为估值定价依据又存在不足，新三板估值体系标杆亟待建立。

最为重要的就是新三板挂牌公司最容易出现的一些 “定向回购”漏洞，变相定向回购、内幕交易、利益输送等违法违规行为对新三板企业更是致命性的打击。

为避免上述漏洞，4月12日，全国中小企业股份转让系统发布了《关于规范挂牌公司股份回购业务的通知》，从回购价格、规模、信息披露三大层面进一步规范股份回购业务。

《通知》进一步要求主办券商对回购方案审慎发表合法合规意见。尽量避免因高价回购导致市场操纵、利益输送等问题。回购规模方面，挂牌公司应当结合回购目的、财务状况、经营情况和现金流量等因素合理确定回购规模，避免因高额回购影响公司持续经营能力和偿债能力。

而新时代证券显然没有做到，严重违反了股转系统的规定，正如起诉书中所说，新时代证券公司作为璧合股份的主办券商，理应督导璧合股份公司规范运作，履行信息披露，完善公司治理机制，保护投资人利益，维护证券市场稳定，但事实上，新时代证券公司却利用其持续督导身份，将其子公司宏图基金公司的股权转为债权，既不向股转公司报告也不允许向公众披露，以宏图基金公司为工具为自身谋取不正当利益，违反了法律法规强制性规定，严重损害了社会公共利益。

而梳理发现，新时代证券的违规不止这一件，近几年来，新时代证券频遭监管层处罚。据上证报5月21日报道，新时代证券投行项目又被曝出问题，其2018年度预计罚没损失3200万元。

同样，作为亨达股份的主办券商，新时代证券涉嫌未尽持续督导义务。去年12月，因存在虚假陈述以及未按规定披露信息行为、高管股权司法冻结未及时披露行为，青岛监管局对亨达股份给予警告，并处罚款60万元，公司副董事长、总经理单存礼被处10年证券市场禁入措施。

早在2016年，作为时任主办券商，新时代证券在为尚柳园林提供做市服务中出现做市报价异常变动行为，被股转系统采取出具警示函的自律监管措施。

从套路手法上来看，卡公告和抽屉协议是一些违规券商惯用的伎俩，必须严厉打击。璧合科技的案例并非个例，很多三板企业也有相同的遭遇，为了三板企业更良性的发展，这种现象应该引起高度关注。券商的潜规则严重影响到新三板市场的合规健康发展，成为新三板企业健康发展的绊脚石。新三板市场要想合规发展，对新三板企业的监管很重要，对其督导券商的监管更重要。

目前来看，监管对新三板市场的合规发展决心较大，据不完全统计，仅2019年以来，新三板已推出数十项重要制度改革，包括发布行业信息披露指引，推出新三板引领指数系列，修订做市业务管理规定，优化挂牌及终止挂牌审查业务，优化特定事项协议业务规则等，改革举措涵盖挂牌、退市、做市、融资等环节，瞄准市场痛点难点问题，完善市场功能，提升市场主体的“用户体验”，并为增量改革进一步扫清障碍。