光大永明人寿近几年净利润持续跳水，2018年虽然盈利1315.44万元，但和2015年的3.26亿元相比差距明显

雪花粉饰后的初春渐渐恢复了生机与暖意，不过，愈发明媚的阳光却并没有投射到险企们的身上。随着2018年业绩汇总不断出炉，一股焦灼不安的情绪正在集结。

已有17年历史的光大永明人寿保险有限公司(下称光大永明人寿)，本不在亏损大军的序列中，但是大幅下滑的盈利表现终究令人担心。

2月19日，据中国保险行业协会官网披露，光大永明人寿2018年四季度亏损631.6万元，与上季度亏损额相比增加了5.23%。与此同时，其保费收入环比上季度也下滑14%至11.63亿元。从全年情况看，该公司2018年共计盈利1315.44万元，同比下滑36.4%。

由于去年资本市场持续低迷，各险企的投资收益均受到不同程度影响，而光大永明人寿盈利下滑或也与此有关。《投资时报》研究员在查看该公司历年年报发现，该公司2015年至2017年投资收益皆不乐观，其中在2017年同比下滑了87.74%。

去年业绩再度下滑

如果说“亏损”是许多中小险企共同的“关键词”，那么光大永明人寿的痛点则在于“下滑”。

2018年四个季度偿付能力报告显示，去年头两个季度光大永明人寿分别实现净利润1298.44亿元、1248.79亿元，然而至第三季度便陷入亏损，三、四季度分别亏损600.19万元、631.6万元。最终该公司全年盈利1315.44万元，但和2017年的2067.78万元盈利相比下降36.4%。

事实上，该公司盈利下滑曲线非常明显且呈加速之势。2015年和2016年光大永明净利润分别为3.26亿元和1.23亿元，而2017年的同比降幅达到83.2%。至于2018年的成绩更只及2015年的4%。

《投资时报》研究员注意到，该公司的投资收益也与净利润同步下滑。年报数据显示，2015年至2017年光大永明人寿分别实现投资收益19.29亿元、13.65亿元、9.73亿元，其中2016年和2017年同比降幅分别为29.24%、28.72%。与此同时，在营业支出一栏，其手续费及佣金却连年增长，2015年至2017年分别为2亿元、4.24亿元、6.56亿元，2016年与2017年的同比涨幅分别为112%、54.72%。而这两组数据的变动，与该公司净利下滑或有一定关联。

中国银保监会最新披露的数据显示，该公司2018年实现原保险保费收入103.44亿元，和上年的70.81亿元相比上涨46%；实现保户投资款新增交费8.4亿元，和上年的16.14亿元相比下滑48%。

偿付能力下滑

光大永明人寿于2002年4月成立，是由中国光大集团总公司(下称中国光大)和加拿大永明人寿保险公司(下称加拿大永明)共同投资成立的中外合资经营企业，且是中国北方地区首家合资寿险公司。截至2015年12月31日，中国光大为其第一大股东，持股占比为50%。另外，其他三家股东分别为加拿大永明、鞍山钢铁集团公司、中兵投资管理有限责任公司，其持股比例分别为：24.99%、12.505%、12.505%。

近年来，光大永明人寿不断开疆拓土。2012年2月21日，光大永明资产管理股份有限公司(下称光大永明资产)获原保监会批准成立，公司注册资本1亿元。其中，光大永明人寿持股99%，为实际控制股东。2013年9月6日，光大永明人寿又与中国华电集团资本控股有限公司、中国华电香港有限公司共同法设立华电融资租赁有限公司，光大永明人寿持股比例为25%。

“打江山”难免遭遇“黑天鹅”。2018年6月12日，营口港务集团有限公司向光大永明资产发出的“无力偿还”债券计划本息复函被曝光。据了解，“光大永明-营口港债权投资计划”的投资者共涉及14家金融机构，包括13家保险公司及1家银行。对于光大永明资产是否会因此受到牵连，当时有业内人士分析称，这笔债权计划设置了银行担保增信措施，由中行辽宁省分行提供全额无条件连带责任不可撤销担保，风险应该不大。

不过，《投资时报》研究员同时注意到，偿付能力逐渐下滑是光大永明人寿近几年面临的棘手问题。

2018年末，该公司综合偿付能力充足率为246.66%，同比下降4.71个百分点；核心偿付能力充足率为246.57%，同比下降4.8个百分点。另据年报数据显示，早在2015年、2016年末，其偿付能力充足率分别为529.93%、401.07%，从目前情况看跌幅较为明显。

2月25日，青海省投资有限公司（下称青海省投）一笔在国内发行的2000万元非公开定向发行债务融资工具（PPN）未能按期兑付，再次震惊债市。

就在3天前，这家公司未能按期支付一笔约1000万美元的海外美元债利息，成为继粤海事件后，20多年来第一家海外债市违约的国企。

青海省是西北的内陆省份，地广人稀，2018年GDP总量为2865亿元，在全国31个省市排名倒数第二；若放在江苏省内，仅好于连云港（2771亿元）和宿迁（2750亿元）两市。青海省投在当地9大国企中排名第三。尽管如此，并不能影响资本市场对城投和国企所隐含的政府信用的基本信仰。

因此，当2月25日青海省投因债券违约导致海外债券价格急跌时，其他城投海外债券的价格一时并未有太大波动。有海外投资人表示，海外市场还不敢置信这一违约事实，认为并希望这只是个案和特殊情况所致，不至于影响到对中国城投平台偿债能力的评价。

事情的发展似乎也印证了这一判断。2月26日上午，青海省投相关负责人告诉财新记者，此次PPN本金未能按期兑付是“技术性原因”。他提到，央企国家电投集团（下称国电投）已经接管了青海省投，后者的偿债实力绝无问题。只是由于新来的财务人员不熟悉业务，所以 2000万本金于2月25日下午5点50分才打到主承的银行账户，预计2月26日投资者就会收到兑付款。此外他透露，对于未能按期兑付的美元债利息，也将在本周内足额兑付。

青海省投官网随后发布公告称，已于2月25日下午7时左右完成2140万元本息支付到上海清算所的操作。

2月26日上午10点，相关投资者确认，已收到了相关本息。惊魂一场，终于可以喘一口气。但此案对海外投资者和国际评级机构刺激颇深，影响之深远，值得各方重视。“经过此案，从主承、投资者、发行人到国内外评级机构，都是被啪啪打脸。”一位青海省投债券持有人表示。

青海省投这次违约风波让人啼笑皆非， “技术性原因”和“新来的财务人员”成为违约的标配式借口。

究竟是什么导致整个事件如此混乱，据财新记者了解，背后原因比较复杂。然而，债券发行与兑付绝非儿戏，债券到期日是硬约束，此案就此撼动了资本市场的城投信仰、国企信仰，未来谁为违约造成的信用崩塌和发债成本的上升负责？当事人是否都能意识到此案的后果?

I. 违约接二连三

青海省投成立于1993年，由青海国资委国有独资。 一位境内债市人士续指，青海省投没有公益业务，主业是电解铝和水电，因此不能算作城投平台，而是省级国企。

境内债市人士分析，电解铝和水电都属于投资规模大、建设周期长的行业，近期盈利较差。而青海省投虽然号称有一定成本优势，但由于下游企业都在沿海地区，成本居高不下，主营业务盈利能力较弱， “公司长短期偿债能力面临一定的压力”。 根据其发债文件，截至2018年6月30日，净利润1598.41万元，资产负债率77.71%。总资产644.3亿元，其中，现金及各类应收账款共计62.7亿元，其中有19.2亿元的货币资金受限。青海省投有流动负债162.93亿元，其中短期借款38.36亿元，投待偿还债券共计66.37亿元，债务负担较重。

2018年中，青海省投有两笔各3亿美金的境外美元债相继到期，两次都是有惊无险、最后平安兑付。有债市人士分析认为，这得益于青海省政府出面协调。但谁也没想到，青海省投此后竟然还会接二连三地违约，而且两笔违约债券应付金额较小，显得十分蹊跷。

2月22日，青海省投未能如期兑付另一笔总规模3亿美元、2020年到期的海外债券共计1087.5万美元的利息，由于这只债券没有宽限期（grace period），因此已经构成违约。截至发稿前，青海省投仍未能支付这笔3亿美元海外债券的利息。

三天后，青海省投在国内发行的2000万元非公开定向发行债务融资工具（“18青投PPN001”）未能在到期日的2月25日按期兑付，再度违约。

“18青投PPN001”于2018年2月24日由主承销商华夏银行包销发行，期限一年，发行规模2000万元，票息7%。由大公国际资信给予主体AA评级。在大公出事后，中证鹏元资信2018年6月25日维持AA级的主体信用评级，展望稳定。该债券2019年2月23日到期，由于是周末，顺延至2月25日。而在2月25日下午5点半，该笔债未能按期兑付。有接近主承销商人士告诉财新记者，25日上午曾开会讨论此事，称钱已经到位，但“由于其他因素没有打出来”。青海省投则表示，具体兑付计划将“由省里统一安排”。

事发后，青海省投对外称这笔PPN全部为自持，意思是对市场影响不大。据财新记者多方了解，青海省投这笔PPN由主承华夏银行西安分行包销发行，青海省投通过创设基金从华夏银行处认购了绝大部分份额。有债券承销商告诉财新记者，在发行人拿到交易商协会发行某个额度PPN的批文之后，一定要在有效期内发行一期PPN，这样剩余额度就可以续发且不受时间限制。相比之下，公司债则要求在拿到批文后的有效期内必须把批准的额度发完。该承销商人士分析称，青海省投此举应该是为了赶在有效期内发行一期PPN，为之后的发行获得主动权。

这次青海省投为何会在区区1000万美元的利息和2000万的PPN上违约? 这番闹剧的背后，原因较为复杂。

II. 究竟有何隐情？

“公司自己并不想违约，但是省里要违约。”接近青海省投高层人士对财新记者表示。以这次PPN违约为例，实际上2000万元早已准备好，然而他们把钱打进自家银行账户之后才发现，银行账户早被法院冻结了。原来在春节前，由于涉及一笔融资租赁官司，青海省投所有银行账户共2亿元资金被法院冻结，财务人员直到节后上班打款才发现钱打不出来了。

发现银行账户被冻结之后，该接近青海省投人士称，公司马上跟省政府沟通，希望省政府能施以援手，不至于违约。“结果省领导回话：‘违约就违约嘛’‘该冻结就冻结’，似乎完全没意识到这件事的严重性。

焦头烂额之际，青海省投又找到青海省国资委“反复沟通”，然而青海省国资委希望他们去找未来的新东家国电投，但国电投回复说“我们现在只是签了意向条款，还不是你们的大股东，能解决什么问题？”局面一度变成了互相推诿。

在上一次兑付危机后，2018年8月29日，青海省投原党委书记、董事长洪伟被免职，原总经理程国勋接任。同年9月，在青海省投几笔债券即将到期之际，市场传言青海国投将救助青海省投；青海国投则发布公告否认。此后的2019年1月，国电投与青海省政府签署战略合作协议，青海省投相关负责人参与签约仪式，国电投将支持青海省投的消息得到确认。虽然至今持股比例的问题还未谈拢，但青海省投的海外债价格应声走高，由80多美元涨至90美元以上。

这一重组的波折已经将青海省内的某种不协调透露了端倪，但海外市场对此并不能理解。有海外债市人士指出，当年该公司发美元债做路演时，对投资者和评级机构介绍政府支持时都打了包票。在2018年中出现偿债隐忧时，部分境外投资者忧心之下，曾造访青海，据称也得到省发改委主任的亲自接待，并转告省领导意见，称肯定没问题。

一位参与过青海省投尽调的境内债市人士回忆，路演中企业领导和地方政府表现出非常强烈的“责任感”，明言不管公开债务有多大，都会尽力去解决，并明确表示，只要是债务都是要还，还带话省领导认为信托和债券是一定要还，银行贷款可以协调展期。

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历经这一波折并化解了信用危机后，2018年9月，当时的常务副省长刘宁（👆）升任省长，继续与青海省委书记王建军搭班子。刘宁1962年生，清华大学水利系毕业，在南水北调工程工作多年后，于2017年4月空降青海担任省委副书记。1958年6月出生的王建军（👇）现年60岁，虽籍贯是湖北人，但却是一位“老青海”，从1978年到青海做知青开始，在青海省工作逾40年，2018年3月升任青海省委书记。

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2018年12月和2019年1月，在青海省投的两笔美元债即将到期之时，省政府协调了青海国投、青海水电等省内国企，包括国电投一起帮忙，最后均顺利兑付。标普还在2018年12月对青海省投取消了负面的评级展望。

“这时大家都没想到突然会再违约，于是开始怀疑地方政府的支持力度或是内部协调，是否出了问题。”前述青海省投债券持有人表示。

有接近标普的人表示，此次美元债利息支付违约完全是预料之外。而且这只美元债违约导致青海省投的三只美元债已经全部交叉违约，由于未设宽限期，违约导致全部美元债都触动了提前还款约定，海外投资者可以要求全部提前支付全额本金。违约诉讼还可能会反过来影响重组，大大增加重组难度。

经历这一事件，海外投资者再次感受到了这种危机感：一边是深不可测的中国地方政府官僚体系可能存在的内耗，一边是资本市场硬约束一次次被打破，距离信用崩塌的悬崖仅一步之遥。

III. 城投信仰破灭的代价

感到震惊和尴尬的还有国际评级机构标普。在2018年12月青海省投如期兑付一笔3亿美元的海外美元债之后，一向持重并保守的标普将其评级展望由“负面”上调为“稳定”。在近期青海省投境内外债券接二连三违约之后，标普也没有如对民企违约那样，在第一时间调低对青海省投的评级。直到2月26日，标普以青海省投流动性和信用状况大幅削弱为由，将其评级从“B+”下调至“CCC+”，并再度列入负面观察名单。

“当年渤海钢铁的海外债券技术性违约，但由于有豁免条款（waiver），渤钢支付了consent fee之后其实可以不算违约。但青海省投这次是赤裸裸的违约。”有香港债市人士表示。在渤钢海外债违约后，导致天津在各省份中海内外发债成本一直最高，二级市场也少人问津。

一位了解青海省投情况人士指出，青海省投是青海省非常重要的国有企业。省投一年产出约为300亿元左右，占青海省GDP的10%；而省投一年的用电量也占全省用电量的三分之一。但这家公司本身的财务数据比较羸弱，因此政府支持是判断这家公司资信很重要的依据。 “虽然青海省政府过去一直为青海省投提供及时的信用支持，但此次事件或许表明省政府对青海省投的治理和管控有所变弱，且省政府为青海省投提供支持的意愿也可能有所弱化。”标普在评级报告中指出。

此案影响的不仅仅是青海省投的信用。“这次毕竟是省级国有大企业违约，是否将导致评级机构改变对所有国企的信用评级方法，质疑政府隐含救助是否还能成立?”有海外债市人士表示了担心，标普会否因此大面积下调中国企业的评级？这些公司2019年有不少美元债到期，届时借新还旧的难度和成本都会大幅增加，意味着债务违约几率大增。

若失去政府的隐含信用支持，中国大部分国企和城投在香港可能都发不出债。青海省投违约，影响的是青海省政府的信用，也会波及其他国企和城投平台。

据海外投资人介绍，青海省投的海外债是星展银行（DBS） 和瑞士信贷（CS ）等花了很大功夫开发的。海外投资者一般因看不懂中国的城投债而避而远之；主张城投和地方国企债具备投资价值的，大多还是在外资投行、外资基金里做投资的中国或华裔员工，认为能理解并信任中国地方政府为这些债券提供的信用支持。如果一旦确认这种政府支持不可靠而存在较大信用风险，外资机构的做法是将此类产品全部斩仓，责任人也全部开除。一旦这种情况发生，中国城投债将失去重返海外市场的可能，海外债券发行只能靠中资海外机构认购，需要在国内购汇，这对外储会产生巨大压力。

青海省投海外债持有人表示：“这是粤海事件后，第一单海外大型国企违约，负面影响不可小觑。”